從本質(zhì)上講，我們更傾向于將中化化肥定性為化肥物流銷(xiāo)售企業(yè)。中化化肥控股母公司主要從事化肥物流銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，2008 年的母公司銷(xiāo)售凈利潤達14.76 億元，占公司整體凈利潤的77%，屬于典型的銷(xiāo)售業(yè)務(wù)強大、生產(chǎn)業(yè)務(wù)偏弱的格局，公司的毛利水平更接近于單純的物流分銷(xiāo)企業(yè)（2004-2008 年公司的綜合毛利率只有7.5-9.7%）。2001 年以來(lái)，中化化肥大力推動(dòng)后向一體化戰略，積極投資收購國內化肥生產(chǎn)企業(yè)股權，到2009 年末，公司旗下已擁有14 家參控股的化肥生產(chǎn)企業(yè)，其化肥總產(chǎn)能已達1034 萬(wàn)噸，權益產(chǎn)能亦高達約460 萬(wàn)噸。不過(guò)，相比其2009 年的產(chǎn)品銷(xiāo)量1523 萬(wàn)噸而言，權益產(chǎn)量占比明顯偏小，且權益產(chǎn)量中有54%是盈利水平偏低的磷肥和復合肥，并且，公司參控的化肥生產(chǎn)企業(yè)除鹽湖鉀肥以外，總體盈利能力偏弱。

　　公司的盈利周期與產(chǎn)品價(jià)格周期高度相關(guān)。從公司2004-2008 年的銷(xiāo)售收入的變化來(lái)看，公司實(shí)現了非常強勁的增長(cháng)，收入的年均復合增長(cháng)率高達40%。究其原因，其增長(cháng)主要來(lái)自于產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格的逐年大幅上揚，尤其是2008 年產(chǎn)品的平均單價(jià)達2799 元/噸，同比增幅達到48%，產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲在盈利提升過(guò)程中起到了首要作用。在產(chǎn)品價(jià)格不斷上升的過(guò)程中，公司的存貨增值，從而強化了公司盈利能力。相應地，2009 年，受到產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌的影響，公司承擔了巨額的存貨跌價(jià)損失，這是導致公司2009 年出現巨額虧損的主要原因。

　　首次給予公司“中性”的投資評級。我們認為，金融危機造成的創(chuàng )痛已成為過(guò)去，化肥產(chǎn)品價(jià)格將隨著(zhù)需求的逐步恢復而進(jìn)入緩慢上升通道，因而，預計未來(lái)三年，公司盈利能力將出現恢復性上漲，但是考慮到公司未來(lái)的成長(cháng)性并不顯著(zhù)，目前的股價(jià)水平已經(jīng)偏高，我們此次給予公司“中性”的投資評級。